Carta Mensal - Setembro 2026
Atualizado: 9 de out.
A conta começa a chegar
Já se passaram alguns anos desde que os juros começaram a subir ao redor do mundo. Ainda assim, talvez seja cedo para dizer que a economia já absorveu integralmente esse novo custo de capital. Durante mais de uma década, empresas e governos aproveitaram taxas excepcionalmente baixas para alongar suas dívidas e travar custos de financiamento que hoje parecem pertencer a outro mundo. Os juros de mercado mudaram rapidamente. O custo médio dessas dívidas, muito menos.
Essa diferença é importante. Uma empresa que emitiu dívida a 2% por dez anos não passou a pagar 5% simplesmente porque os juros subiram. O mesmo vale para governos que financiaram boa parte de suas dívidas no período de taxas próximas de zero. Existe um atraso entre a mudança no preço do dinheiro e o momento em que ela efetivamente chega aos balanços.
Esse atraso começa agora a ficar mais relevante. À medida que dívidas antigas vencem, empresas e governos precisam voltar ao mercado e refinanciar passivos a taxas muito superiores às originais. Isso não significa necessariamente uma crise de crédito, mas indica que uma parcela crescente da economia terá de se adaptar a um custo de capital que já mudou há algum tempo.
Passamos os últimos anos discutindo inflação, decisões de bancos centrais e quando começariam os cortes de juros. Mas parte importante do efeito do aperto monetário não depende mais da próxima decisão do Fed ou do BCE. Ela já está contratada nos vencimentos dos próximos anos.
E é justamente aí que a “conta começa a chegar”. Durante algum tempo, foi possível adiar. Agora, aos poucos, ela começa a chegar.
Quando o estoque encontra o preço
O mesmo mecanismo vale para os governos. Depois de anos de déficits elevados, a dívida pública cresceu em boa parte das economias desenvolvidas justamente durante um período em que financiá-la custava muito pouco. Como essa dívida não vence toda de uma vez, existe uma diferença importante entre o juro observado hoje no mercado e o custo médio efetivamente pago sobre o estoque.
A França é um bom exemplo desse processo. Durante anos, o país conseguiu financiar déficits a taxas próximas de zero — e, em alguns momentos, negativas. Hoje, o título francês de dez anos negocia em níveis muito superiores, enquanto parte relevante do estoque continua carregando cupons contratados no mundo anterior.
Conforme esses títulos vencem, são substituídos por novos papéis mais caros. O resultado é uma elevação gradual da despesa financeira mesmo sem que seja necessário um novo choque nas taxas de juros. O gráfico abaixo mostra justamente essa dinâmica e como o custo médio da dívida francesa começa a convergir para níveis historicamente associados a países fiscalmente mais frágeis, como a Itália.
A França importa aqui menos pelo país em si e mais pelo que representa. Em diferentes intensidades, o mesmo mecanismo aparece em outras economias: déficits persistentes, estoques maiores de dívida e refinanciamentos a taxas superiores às contratadas no passado. Quanto maior o prazo médio da dívida, mais lentamente o problema aparece — mas também mais tempo leva para desaparecer.
Isso ajuda a entender por que a discussão fiscal ganhou tanta importância para os mercados de juros. Mesmo que bancos centrais reduzam suas taxas, para governos muito endividados a simples rolagem do estoque pode manter a despesa financeira em alta por bastante tempo.
A próxima rolagem importa mais que a última
Nas empresas, a transmissão funciona de maneira parecida, mas nem todos os balanços entram neste novo regime nas mesmas condições. Companhias que aproveitaram os anos de juros baixos para alongar dívidas a taxas fixas permaneceram relativamente protegidas. Outras, mais dependentes de dívida curta ou pós-fixada, sentiram o aumento do custo financeiro quase imediatamente.
Por isso, olhar apenas para os números correntes pode transmitir conforto excessivo. Uma companhia pode apresentar hoje boa cobertura de juros e alavancagem administrável, mas carregar dívida contratada quando o custo de capital era muito menor. A dúvida relevante deixa de ser apenas quanto paga hoje e passa a ser quanto pagará quando precisar refinanciar.
Nos Estados Unidos, aproximadamente US$ 5 trilhões em títulos de empresas não financeiras vencem entre 2027 e 2030, e os vencimentos anuais superam US$ 1 trilhão a partir de 2027. O ponto é especialmente relevante no high yield, onde companhias mais alavancadas terão de voltar ao mercado em condições bastante diferentes das encontradas quando boa parte dessas dívidas foi emitida.
Isso não significa necessariamente uma onda de defaults. Empresas podem reduzir investimentos, vender ativos, utilizar caixa ou absorver uma despesa financeira maior. Mas todas essas alternativas têm um custo. Juros maiores impactam lucro, investimento, dividendos, recompras e crescimento.
No private credit, parte do ajuste ocorreu antes, já que muitas operações têm taxas flutuantes. Onde a dívida é prefixada e longa — e o impacto até agora pareceu menor — o ajuste pode simplesmente ter sido postergado.
Nem todos pagam a mesma conta
Se juros mais altos começam gradualmente a aparecer nos balanços, a conclusão para ações não é necessariamente negativa. O que muda é a importância da qualidade. Empresas capazes de financiar seus investimentos com a própria geração de caixa, com margens elevadas, bons retornos sobre o capital e pouca necessidade de refinanciamento, passam a ter uma vantagem ainda maior sobre aquelas que dependem continuamente de capital externo.
O atual ciclo de investimentos em inteligência artificial é um bom exemplo. Boa parte dos enormes investimentos está concentrada justamente em algumas das empresas mais rentáveis e capitalizadas do mundo. Isso não elimina o risco de que os retornos futuros decepcionem ou que os valuations já incorporem expectativas excessivamente otimistas, mas torna a discussão bastante diferente daquela enfrentada por empresas altamente alavancadas tentando refinanciar dívidas antigas.
Por isso, não enxergamos o atual ambiente como um argumento para abandonar equities lá fora. Capital mais caro tende, sobretudo, a aumentar a diferença entre boas e más empresas. Crescimento continua valendo muito, mas precisa ser capaz de remunerar um capital mais caro. Para o investidor de longo prazo, geração de caixa, retorno sobre o capital e qualidade do balanço passam a importar ainda mais.
No Brasil, a conta chegou antes
No Brasil, essa história tem algumas diferenças importantes. Ao contrário de economias que passaram anos financiando empresas e governos a taxas fixas e prazos muito longos, por aqui a transmissão dos juros para a economia tende a ser mais rápida. A maior presença de dívida indexada ao CDI ou à Selic e os prazos mais curtos fazem com que mudanças no custo do dinheiro cheguem aos balanços com menos defasagem.
Depois de um período prolongado de juros reais muito elevados, os sinais do ajuste já são visíveis. O Brasil chegou a 9,2 milhões de empresas inadimplentes em julho, maior número da série histórica da Serasa, com R$ 238,6 bilhões em dívidas negativadas. As recuperações judiciais também permanecem elevadas. Mais do que antecipar uma crise, esses números mostram uma economia que já convive há algum tempo com um custo de capital bastante restritivo.
A dinâmica do crédito também ajuda a enxergar esse processo. Dados do Banco Central mostram que, para as empresas, o fluxo financeiro líquido para o sistema financeiro — pagamentos de dívidas menos novas concessões — passou de 0,7% para 1,0% do PIB entre janeiro e abril. Os juros altos deixaram de ser apenas uma discussão sobre Selic ou preço dos ativos: estão retirando caixa da economia real.
Isso não significa que o ajuste brasileiro tenha terminado. A combinação entre atividade mais fraca, juros elevados e inadimplência crescente ainda exige cautela. Mas existe uma diferença relevante em relação a algumas economias desenvolvidas: enquanto parte das empresas americanas ainda começará a refinanciar nos próximos anos dívidas contratadas no período de dinheiro quase gratuito, empresas brasileiras já vêm sendo obrigadas a operar, investir e alocar capital sob condições financeiras muito mais duras.
Eleições e a reprecificação dos ativos brasileiros
O resultado do primeiro turno das eleições trouxe uma surpresa importante para os mercados. O desempenho da oposição, acima do que indicavam boa parte das expectativas anteriores à votação, aumentou significativamente a percepção de possibilidade de troca de governo. A reação foi imediata: bolsa, câmbio e, principalmente, a curva de juros passaram por uma forte reprecificação já no primeiro pregão após a eleição.
Há fundamento para parte desse movimento. Uma mudança na percepção sobre a trajetória fiscal pode reduzir o prêmio de risco brasileiro e, em um país que convive há anos com juros reais excepcionalmente elevados, pequenas mudanças nas expectativas produzem efeitos relevantes sobre os preços dos ativos. Fazemos, porém, uma ressalva: o custo de capital global hoje é estruturalmente mais alto. Mesmo diante de uma melhora relevante na percepção fiscal doméstica, as condições externas provavelmente limitam o espaço para uma queda mais acentuada e persistente dos juros brasileiros.
Conclusão
O ponto central desta carta é que o ciclo de juros altos ainda não terminou de produzir seus efeitos. Não porque os bancos centrais necessariamente continuarão apertando a política monetária, mas porque existe uma diferença entre o momento em que o preço do dinheiro muda e aquele em que esse novo preço chega aos balanços. Para muitos governos e empresas, essa segunda etapa está apenas começando.
Isso não significa que estejamos diante de uma crise de crédito iminente. Significa, porém, que os próximos anos devem exigir mais cuidado. Em renda fixa, continuamos preferindo prazos mais curtos e, no Brasil, a elevada remuneração do pós-fixado. Em crédito, spreads apertados nos parecem pouco compatíveis com um ambiente em que inadimplência e custos de financiamento permanecem elevados, reforçando nossa preferência por estruturas com proteção adicional. No exterior, seguimos cautelosos com juros longos.
Em ações, a leitura é menos defensiva. Capital mais caro tende a ampliar a distância entre empresas que dependem constantemente de financiamento e aquelas capazes de crescer com a própria geração de caixa. No Brasil, onde boa parte desse ajuste já chegou à economia e aos balanços, seguimos vendo oportunidades para o capital de longo prazo, especialmente em empresas de qualidade e pouco dependentes de refinanciamento.
Durante muitos anos, dinheiro barato permitiu adiar decisões difíceis. O mundo mudou antes que todos os balanços refletissem essa mudança. A conta não chega ao mesmo tempo para todos. E talvez seja justamente essa diferença que crie algumas das melhores oportunidades dos próximos anos.
Gestão de Patrimônio
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