Carta Mensal - Novembro 2025

“O maior perigo em tempos turbulentos não é a turbulência — é agir com a lógica de ontem.”

— Peter Drucker

Sobre os mercados em novembro

Novembro teve aquela cadência curiosa dos meses que não chamam atenção pelo barulho, mas pelo movimento. Nada aconteceu de forma abrupta — mas quase tudo se ajustou um pouco. O dólar alternou humor ao longo do mês, reagindo a ruídos fiscais domésticos, expectativas de cortes nos EUA e ao fluxo de commodities. No fim, terminou mais fraco — não por acaso, mas porque o diferencial de juros ainda coloca o real numa posição invejável entre as moedas emergentes.

Nos juros, a curva continuou expressando aquela narrativa dividida que já conhecemos: a ponta curta segue presa à retórica firme do Banco Central, que insiste que “é cedo demais” para pensar em cortes, enquanto a ponta longa começa a desenhar outro enredo — um que incorpora a desaceleração econômica, a inflação mais benigna e, principalmente, a virada do ciclo monetário global. Já o Ibovespa subiu, sustentado pelo fluxo estrangeiro que segue encontrando no Brasil uma espécie de “valor escondido”, uma combinação rara de preço, liquidez, governança razoável e empresas que, apesar de tudo, continuam entregando resultados consistentes.

A inflação manteve sua trajetória de desaceleração de forma quase silenciosa. Bens seguiram aliviando, alimentos contribuíram positivamente e até serviços — aquele vilão que normalmente demora a ceder — começaram a mostrar sinais de acomodação. Enquanto isso, a atividade doméstica perdeu fôlego. Não é queda, é desaceleração. Não é crise, é transição. E é justamente nas transições que os movimentos futuros ficam mais visíveis: a economia sussurra primeiro nos detalhes o que mais tarde aparecerá nas estatísticas mais amplas.

Uma colisão de ideias

Se no mês passado discutimos o impacto de forças globais que estão redesenhando a economia — da aceleração tecnológica ao próprio debate sobre o futuro do dólar — neste mês, a colisão ganha uma dimensão mais macro: enquanto o mundo inteiro começa a aliviar a política monetária, o Brasil permanece ancorado no juro real mais alto do planeta. Não é uma comparação trivial — é quase um descompasso de regimes.

De um lado, vemos EUA, Europa e boa parte dos emergentes iniciando um ciclo de cortes, guiados por inflação em queda e atividade mais fraca. Do outro lado, o Brasil mantém uma taxa real que já não conversa com o presente: a inflação cede, o câmbio se valoriza e a economia desacelera — sinais claros de que o ciclo mudou.

Essa diferença de ritmo é o centro da nossa reflexão. Não se trata de afirmar que há uma resposta óbvia — longe disso. Mas, à luz do que vemos hoje, parece cada vez mais difícil justificar um juro real tão elevado em um ambiente de inflação cadente, economia desacelerando e um mundo em pleno processo de flexibilização monetária. O cenário mudou, ainda que a política monetária leve mais tempo para reconhecê-lo.

Brasil: o peso invisível de carregar o maior juro real do mundo

Poucas forças econômicas são tão determinantes quanto o diferencial entre o juro real e o crescimento real. Ele é o eixo que define não apenas o peso da dívida hoje, mas também quanto desse peso será transferido para a próxima geração. Quando essa equação se desequilibra, o país não apenas perde fôlego — ele antecipa para seus filhos um custo que deveria ser resolvido agora.

O juro real está perto de 10%. Já o crescimento real dificilmente ultrapassa 1% a 1,5%. O famoso "r menos g" — a diferença entre o custo da dívida e o crescimento da economia — está numa região que praticamente nenhum país do mundo consegue sustentar por muito tempo.

É uma relação desigual, uma corrida em que começamos atrás e perdemos velocidade a cada volta. A dívida cresce não porque gastamos demais, mas porque o juro que cobramos de nós mesmos é grande demais. E quando a dívida cresce, o risco aumenta. Quando o risco aumenta, o prêmio sobe. Quando o prêmio sobe, é preciso manter o juro elevado. E quando o juro é elevado, a economia desacelera —reduzindo a arrecadação e ampliando, novamente, a dívida.

Não é um ciclo. É uma espiral.

Enquanto isso, o mundo gira — e gira rápido

Enquanto o Brasil tenta equilibrar suas forças internas, o mundo reorganiza as suas de forma surpreendente. É como se três grandes movimentos estivessem acontecendo simultaneamente — e todos eles empurram o planeta numa direção que deixa o juro real brasileiro ainda mais desconectado da realidade global.

O primeiro movimento é a virada do ciclo monetário. O Fed cortou juros novamente. O BCE segue o mesmo caminho. A inflação global cede. Os bancos centrais começam a discutir crescimento — e não mais apenas inflação. Não se trata de um alívio temporário, mas sim da admissão de que o mundo precisa respirar.

O segundo movimento é a reorganização das cadeias produtivas globais. Insumos críticos estão sendo reavaliados. Países se reagrupam. Empresas redesenham suas fábricas e estoques. Governos criam políticas industriais que estavam adormecidas há décadas. E, entre os diversos insumos que ganham importância nesse processo, as terras raras se tornaram um exemplo particularmente simbólico — não por acaso, estão no centro de boa parte da tecnologia moderna.

O terceiro movimento — talvez o mais transformador — é a aceleração da Inteligência Artificial. Ela não está apenas criando novos produtos. Está reescrevendo as regras da produtividade, alterando cadeias inteiras de valor e exigindo trilhões em investimentos em infraestrutura.

Esses três movimentos — juros, indústria e tecnologia — não são paralelos. Eles se entrelaçam, se alimentam e se potencializam. E quando olhamos para o Brasil nesse contexto, percebemos o tamanho da dissonância: estamos parados enquanto o mundo avança.

A batalha silenciosa das terras raras

As terras raras são um daqueles paradoxos da economia moderna: minerais discretos, quase invisíveis ao olhar comum, mas absolutamente centrais para tudo o que define o século XXI. Não são raras no sentido literal — existem em muitos lugares do mundo —, mas são difíceis e caras de extrair, e ainda mais complexas de refinar. É esse segundo passo, o refino, que explica por que se tornaram um dos ativos geopolíticos mais estratégicos da atualidade.

Elas estão presentes nos motores de carros elétricos, nos ímãs permanentes de turbinas eólicas, nos sistemas de guiagem de mísseis, nos sensores de alta precisão, nos lasers industriais, nos chips avançados e, principalmente, na infraestrutura que sustenta a Inteligência Artificial: servidores, GPUs, equipamentos de refrigeração, sistemas de energia. Sem terras raras, não há transição energética — e tampouco há revolução digital.

Hoje, mais de 80% da capacidade global de refino está concentrada na China. Esse domínio não surgiu por acaso: Pequim investiu de forma coordenada ao longo de décadas, subsidiando mineração, tecnologia de separação, logística e cadeia downstream. Os Estados Unidos, que já foram líderes no setor, perderam competitividade por questões ambientais e de custos, e agora tentam reconstruir rapidamente uma base industrial que haviam deixado se deteriorar. A Europa corre atrás, pressionada pela necessidade de autonomia energética e tecnológica. O Japão, por sua vez, atua com pragmatismo cirúrgico, diversificando suprimentos por meio de acordos bilaterais com produtores menores.

E os países com reservas relevantes — como Brasil, Vietnã, Índia e Austrália — enfrentam o dilema de sempre: participar da cadeia ou permanecer como fornecedores marginais de matéria-prima. O Brasil, especificamente, possui reservas importantes e capacidade geológica reconhecida, mas ainda está distante de se inserir de forma estratégica nessa cadeia global. Não por falta de potencial, mas por ausência de política industrial coordenada.

Essa disputa não acontece em campos de batalha tradicionais. Ela acontece em laboratórios que desenvolvem técnicas de refino, em fábricas capazes de produzir ímãs de alta eficiência, em portos que definem rotas logísticas, em acordos diplomáticos que garantem suprimento por décadas. É uma competição estrutural, silenciosa e persistente. E, no fundo, não é uma disputa comercial: é uma disputa de soberania tecnológica, que vai definir quais países estarão na fronteira da revolução energética e da revolução digital — e quais países vão apenas consumir tecnologia produzida por outros.

China e EUA: competição estrutural, diálogo parcial

A relação entre China e Estados Unidos entrou em uma fase que combina rivalidade estratégica com doses controladas de pragmatismo. Não é uma relação boa nem ruim — é uma relação necessária. Ambos sabem que ruptura seria economicamente danosa e geopoliticamente arriscada demais. Por isso o conflito assume formas mais sofisticadas: restrições tecnológicas, barreiras comerciais seletivas, disputas por influência e, ao mesmo tempo, janelas de cooperação quando há interesse mútuo.

Novembro trouxe sinais importantes nessa dinâmica. Washington avançou na implementação da segunda rodada de restrições ao acesso chinês a semicondutores avançados, ampliando controles sobre máquinas de litografia, equipamentos de resfriamento e GPUs de uso dual (civil e militar). Pequim reagiu de maneira calculada, reforçando exigências regulatórias sobre empresas de tecnologia estrangeiras, mas evitando medidas abruptas que pudessem escalar o conflito.

Ao mesmo tempo, os dois países retomaram canais de diálogo setorial. Houve conversas sobre clima, medicamentos, finanças e rotas marítimas — um gesto que, embora não elimine tensões, ajuda a estabilizar expectativas. Também chamou atenção o fato de que autoridades americanas e chinesas discutiram mecanismos para evitar incidentes militares no Pacífico, um tema que vinha acumulando riscos silenciosos.

Do lado econômico, a China intensificou estímulos direcionados à indústria e ao setor imobiliário, buscando estabilizar a atividade; os EUA, por sua vez, reforçaram a implementação do CHIPS and Science Act, acelerando subsídios e investimentos domésticos em semicondutores. É uma competição que se materializa não só em declarações, mais em políticas industriais concretas. O resultado é um mundo cada vez mais dividido entre esses dois polos.

A era da inteligência artificial — maior, mais rápida e mais presente do que imaginávamos

Se a inteligência artificial já ocupava espaço nas conversas estratégicas, novembro deixou claro que ela agora ocupa espaço nos resultados das empresas. A velocidade com que novos modelos são lançados, refinados e incorporados ao dia a dia impressiona até os mais otimistas. A cada mês, a fronteira muda — e, com ela, mudam também os processos, as estruturas e as métricas de eficiência corporativa.

O que antes parecia um experimento isolado passou a fazer parte do cotidiano das empresas. Bancos globais anunciaram planos de reorganização profunda de suas áreas administrativas, substituindo processos inteiros por modelos que automatizam funções repetitivas, reduzem o tempo de análise e diminuem a necessidade de equipes extensas. Grandes indústrias implementaram sistemas de manutenção preditiva que evitam paradas, aumentam produtividade e reduzem custos. No varejo e nos serviços, algoritmos personalizam ofertas, otimizam estoques e ajustam preços em tempo real.

Os impactos começam a aparecer de duas formas. A primeira está no mercado de trabalho: o número de contratações em vários setores — especialmente em funções administrativas, operacionais e de suporte — tem vindo abaixo do esperado, mesmo em empresas que continuam crescendo em atividade. Não é possível atribuir tudo à inteligência artificial, mas a mudança de padrão chama atenção. A automação de tarefas repetitivas, a reorganização de processos internos e a adoção de modelos capazes de substituir etapas inteiras de trabalho parecem estar reduzindo a necessidade de novas contratações em um ritmo que poucos anteciparam. A segunda forma aparece nas margens: companhias relatam ganhos de eficiência e reduções de custo que antes levariam anos para emergir — agora surgem em trimestres.

E por baixo dessa transformação, há uma corrida industrial que se intensifica: demanda explosiva por chips dedicados, expansão acelerada de data centers, reengenharia de processos energéticos e investimentos em infraestrutura digital numa escala que poucos previram. A IA não é apenas uma tendência tecnológica. É uma força econômica que já se manifesta em produtividade, rentabilidade e modelos de negócio — e que deve redefinir o mapa competitivo global nos próximos anos.

Visão Geral do Crédito Ampliado

Voltando ao Brasil, o mercado de crédito segue avançando, embora de forma seletiva. O crédito ampliado ao setor não financeiro chegou a R$ 20,1 trilhões em outubro — cerca de 160% do PIB — com crescimento de 1,3% no mês. O movimento reflete o aumento dos títulos públicos, a expansão dos empréstimos bancários e, principalmente, o avanço dos títulos privados detidos por investidores estrangeiros, que aceleraram 4,6%. Em 12 meses, o crédito ampliado cresceu quase 12%.

Entre empresas e famílias, os ritmos são diferentes. O estoque de crédito para pessoas jurídicas atingiu R$ 6,8 trilhões, com crescimento moderado no mês, mas apoio consistente do mercado de dívida corporativa, que avança mais de 15% em um ano. Já o crédito às famílias chegou a R$ 4,7 trilhões, crescendo 1,3% em outubro e mais de 11% em 12 meses — movimento sustentado por modalidades mais estáveis, como consignado e financiamento de veículos.

No crédito bancário tradicional, o estoque do Sistema Financeiro Nacional alcançou R$ 6,9 trilhões, crescendo 0,9% no mês e 10,2% em 12 meses. Há, contudo, sinais de diferenciação: empresas seguem em rota de desalavancagem e mostram menor demanda por financiamentos de curto prazo, enquanto as famílias voltam a buscar crédito, embora ainda enfrentando taxas elevadas.

Os recursos livres — um termômetro da disposição de bancos e tomadores — somaram R$ 4 trilhões, com alta modesta. Entre empresas, houve retração em linhas de capital de giro e duplicatas, indicando menor necessidade de crédito emergencial após o pico sazonal. Entre famílias, o crescimento segue disseminado.

As taxas seguem altas: a média das novas concessões chegou a 31,9% ao ano, com elevação no mês tanto para empresas quanto para famílias. No crédito livre, o custo médio subiu para 46,3% ao ano, influenciado pela maior participação de modalidades de spread elevado, como o rotativo.

A inadimplência permanece estável em 4,0% no agregado do SFN e em 5,3% no crédito livre. Entre empresas, houve leve alta; entre famílias, a taxa permanece elevada, mas sem sinais de deterioração abrupta. É um quadro compatível com juros reais muito altos, renda em ajuste e maior seletividade por parte das instituições financeiras.

No conjunto, o crédito cresce — mas cresce à maneira de uma economia que opera em ritmo mais lento e com custo de capital elevado. O mercado de capitais, em especial, segue ganhando relevância: os títulos corporativos continuam avançando e já representam boa parte da expansão do crédito para empresas, enquanto o crédito bancário para PJ mostra sinais de moderação.

Considerações Finais

O cenário global entra em uma fase nova, marcada por cortes de juros, reorganização industrial e aceleração tecnológica. O Brasil, por sua vez, mantém um juro real elevado em um ambiente que não mais o justifica plenamente. Essa divergência abre riscos — mas também oportunidades.

Nosso compromisso é navegar esse cenário com prudência e clareza, evitando conclusões precipitadas e mantendo nossa disciplina de análise. À medida que os sinais de mudança se acumulam, ajustaremos o portfólio para capturar retornos consistentes em um ambiente que tende a ser mais favorável à frente.

Seguimos acompanhando de perto cada dado, cada decisão de política monetária e cada movimento estrutural, sempre com o foco no longo prazo e na preservação de capital dos nossos clientes.

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