Carta Mensal - Agosto 2026
Agosto: o fim do alívio
Agosto começou sob uma combinação que parecia mais favorável para os mercados. A redução das tensões entre Estados Unidos e Irã levou o petróleo de volta para próximo de US$ 80 por barril, enquanto, no Brasil, as expectativas de inflação continuavam melhorando e o Banco Central iniciou um novo ciclo de flexibilização, com um corte de 25 pontos-base na Selic, para 14%. Nos Estados Unidos, o Federal Reserve manteve os juros inalterados, e as bolsas chegaram ao mês próximas das máximas históricas. O alívio, porém, durou pouco. As tensões no Oriente Médio voltaram a aumentar e o petróleo rapidamente recuperou terreno. Ao mesmo tempo, os dados americanos começaram a mostrar sinais mais claros de desaceleração: a economia perdeu 23 mil vagas de trabalho em julho, muito abaixo da expectativa de criação de 83 mil, e as vendas no varejo também surpreenderam negativamente. Em circunstâncias normais, essa combinação provavelmente levaria a uma discussão sobre cortes de juros. Desta vez, não foi o que aconteceu. O risco inflacionário associado à energia permaneceu relevante e, ao longo do mês, o mercado voltou a considerar a possibilidade de um novo aperto monetário pelo Fed.
Na reta final de agosto, essa mudança ficou ainda mais evidente. O petróleo voltou a acelerar, enquanto a comunicação mais dura do Federal Reserve reforçou a preocupação com uma inflação ainda resistente. Os juros americanos de longo prazo permaneceram pressionados, com a Treasury de 10 anos próxima de 4,8% e a de 30 anos acima de 5,2%. No Brasil, apesar da melhora dos índices correntes de inflação e dos primeiros sinais mais claros de desaceleração da atividade, a curva de juros também continuou elevada. O que nos chama atenção hoje é justamente essa aparente contradição. A atividade começou a perder força, mas os juros longos não acompanharam esse movimento. Durante boa parte das últimas décadas, desaceleração econômica e inflação menor eram suficientes para antecipar uma queda relevante do custo do dinheiro. O comportamento recente das curvas de juros sugere que outros fatores ganharam importância. Déficits fiscais persistentes, estoques crescentes de dívida pública e uma demanda privada por capital cada vez maior começam a disputar espaço com a política monetária tradicional na formação das taxas de longo prazo. É sobre essa mudança que vale nos aprofundarmos.
O capital ficou mais caro
Durante boa parte da década passada, o mundo conviveu com uma combinação de inflação baixa, liquidez abundante e taxas de juros próximas de zero (ou mesmo negativas em algumas economias). A pandemia, porém, levou esse processo a outro patamar. Nos Estados Unidos, a oferta de moeda medida pelo M2 passou de aproximadamente US$ 15 trilhões no início de 2020 para mais de US$ 21 trilhões em apenas dois anos, acompanhando uma expansão fiscal e monetária sem precedentes recentes. A inflação que veio depois mudou essa equação. Os estímulos foram retirados, os bancos centrais elevaram agressivamente os juros, mas o estoque de dívida acumulado permaneceu. O resultado é um mundo que precisa refinanciar uma quantidade muito maior de dívida a um custo muito diferente daquele em que ela foi originalmente construída.
Essa talvez seja uma das razões pelas quais os juros longos têm se mostrado tão resistentes à desaceleração da atividade. Nos Estados Unidos, déficits fiscais elevados e uma dívida pública crescente exigem volumes cada vez maiores de emissão de Treasuries. O investidor, por sua vez, exige maior remuneração para absorver essa oferta, pressionando o prêmio de prazo. Em agosto, essa discussão voltou ao centro do mercado, com os juros de 30 anos novamente acima de 5%. Parte relevante do que acontece hoje na ponta longa da curva parece estar sendo determinada fora da política monetária tradicional.
Ao mesmo tempo, não é apenas o setor público que precisa de mais capital. O ciclo de investimentos em inteligência artificial está produzindo uma expansão extraordinária de gastos em data centers, semicondutores, redes e geração de energia. As maiores empresas de tecnologia do mundo passaram a direcionar centenas de bilhões de dólares por ano para essa infraestrutura. A consequência é que enquanto governos aumentam a oferta de dívida, o setor privado aumenta sua demanda por capital. São dois movimentos diferentes, mas que atuam na mesma direção sobre o preço do dinheiro. O fiscal tende a atuar principalmente pela maior oferta de títulos e pelo prêmio de prazo, enquanto o ciclo de investimentos pode elevar a própria demanda estrutural por poupança e, eventualmente, a taxa real de equilíbrio.
Há ainda um terceiro movimento, menor, mas relevante. Durante décadas, a enorme poupança japonesa encontrou nos títulos americanos um destino natural em busca de rendimento. Com a normalização gradual da política monetária do Banco do Japão e a redução de suas compras de títulos, os rendimentos domésticos tornaram-se mais atraentes. Isso reduz, na margem, o incentivo para que investidores japoneses direcionem capital ao exterior, pressionando a demanda por títulos, exatamente quando a oferta destes terá que ser cada vez maior daqui para a frente. Nenhum desses fatores significa que os juros permanecerão altos indefinidamente, ou que a política monetária deixou de importar. Mas talvez ajudem a explicar por que uma economia mais fraca já não produz automaticamente o mesmo movimento de queda das taxas longas que observávamos no passado.
Brasil: quanto do nosso juro é realmente culpa do mundo?
Se o custo do capital subiu estruturalmente no mundo, é natural que o Brasil também conviva com juros reais mais altos. Parte importante do nível atual das nossas taxas pode, portanto, ser atribuída ao mesmo movimento que levou os juros longos americanos e de outras economias a patamares mais elevados. A questão mais interessante, porém, é entender quanto do nosso juro ainda pode ser explicado por esse ambiente externo — e quanto passou a refletir fatores essencialmente domésticos.
Um estudo recente do BTG Pactual ajuda a fazer essa separação. O trabalho estima o comportamento histórico dos juros reais brasileiros a partir dos juros americanos e de um fator comum formado por outros mercados emergentes. A conclusão é bastante clara: o Brasil hoje negocia com um prêmio real muito superior àquele historicamente explicado pelo comportamento dos Estados Unidos e de seus pares. Mais importante, enquanto os juros americanos pressionaram as taxas globais no último ano, outros emergentes experimentaram uma compressão relevante de seus juros reais. O Brasil não acompanhou esse movimento. O exercício mostra que o cenário internacional explica por que os juros são altos, mas explica cada vez menos porque os juros brasileiros são tão altos. Há, portanto, um componente doméstico relevante sendo incorporado às nossas taxas. É difícil atribuí-lo a uma única variável, mas a situação fiscal certamente ocupa lugar importante nessa discussão. A relação convencional é conhecida: maior risco fiscal exige maior prêmio, que por sua vez se traduz em juros mais elevados. O problema é que, quando as taxas reais permanecem excepcionalmente altas por tempo suficiente, essa relação começa a funcionar também na direção contrária.
A partir de certo ponto, juros mais altos deixam de ser apenas consequência da fragilidade fiscal e passam também a reforçá-la.
Quando o juro vira parte do problema
A relação entre fiscal e juros é conhecida. Uma trajetória de dívida crescente e pouca visibilidade sobre a estabilização das contas públicas exige uma maior remuneração para financiar o Estado. No Brasil, não há dúvida de que parte relevante do prêmio atual decorre dessa percepção, nem acreditamos que juros menores sejam substitutos para o necessário controle das despesas. O ponto é que, no nível atual, os juros deixaram de ser apenas consequência dessa dinâmica e passaram também a influenciá-la.
O Brasil combina hoje uma dívida pública elevada com um dos maiores juros reais entre as principais economias do mundo. Nosso déficit nominal não é particularmente excepcional quando comparado ao de outros países, embora a trajetória persistente de crescimento das despesas seja preocupante. O que chama atenção é sua composição: de longe, a maior parcela do déficit nominal brasileiro vem hoje da conta de juros. Isso torna o nível das taxas especialmente relevante para a própria dinâmica da dívida. Juros altos aumentam a despesa financeira e aceleram o crescimento do endividamento; uma dívida que cresce mais rapidamente, por sua vez, exige um prêmio maior para ser financiada. Cria-se, assim, uma espécie de referência circular entre o risco fiscal e o nível dos juros.
Essa dinâmica seria menos relevante se taxas reais tão elevadas fossem indispensáveis para conter uma inflação igualmente excepcional. Mas essa relação parece hoje menos evidente. A inflação corrente vem mostrando sinais mais benignos, as expectativas melhoraram e a atividade começa a desacelerar. Ainda existem núcleos e serviços incompatíveis com a meta e razões para que o Banco Central permaneça cauteloso, mas o contraste entre a evolução dessas variáveis e o nível dos juros reais brasileiros tornou-se cada vez mais difícil de ignorar. Há ainda um segundo canal pelo qual juros muito elevados podem acabar agravando o problema. O custo do dinheiro afeta investimento, consumo, emprego e a capacidade de empresas e famílias honrarem suas dívidas. Conforme o aperto se prolonga, esses efeitos deixam de aparecer apenas nos modelos e começam a surgir nos balanços e nos dados de crédito. Uma economia mais fraca reduz arrecadação, pressiona resultados corporativos e aumenta a inadimplência.
É justamente nessa ponta que começam a aparecer alguns dos primeiros sinais de que o atual nível de juros está cobrando seu preço.
A conta começa a aparecer no crédito
Os efeitos de um período prolongado de juros elevados começam a aparecer de forma mais clara nos dados de crédito, ainda que de maneira desigual. Entre as empresas maiores e com melhor acesso ao mercado de capitais, os balanços permanecem relativamente saudáveis. Alavancagem, liquidez e margens ainda não sugerem uma deterioração generalizada da qualidade de crédito das grandes empresas brasileiras. O problema começa a aparecer quando saímos da média e olhamos para as empresas menores.
A proporção de empresas com margem líquida negativa aumentou no último trimestre, principalmente pelo peso das despesas financeiras entre companhias mais alavancadas. Ao mesmo tempo, os pedidos de recuperação judicial permanecem em níveis elevados e os indicadores de inadimplência vêm piorando, tanto entre pessoas físicas e jurídicas quanto em segmentos específicos, como o agronegócio. São sinais diferentes, mas que apontam na mesma direção: o custo do dinheiro começa a pesar de maneira mais evidente justamente sobre os agentes com menor capacidade de absorvê-lo.
O que torna esse cenário particularmente relevante para o investidor é que essa deterioração ainda não veio acompanhada de uma reprecificação significativa do crédito de melhor qualidade. Em agosto, os spreads das debêntures AAA incentivadas tiveram apenas uma pequena abertura, enquanto os papéis AAA indexados ao CDI chegaram a apresentar compressão. Ao mesmo tempo, o volume de novas emissões caiu de forma expressiva no mês. Temos, portanto, sinais de deterioração em partes do mercado, mas ainda pouco prêmio adicional sendo oferecido para assumir risco de crédito.
Isso ajuda a explicar por que continuamos seletivos nesse mercado. Não é necessário antecipar uma crise de crédito para concluir que determinadas relações entre risco e retorno se tornaram pouco atraentes. Com juros elevados, atividade perdendo força e alguns indicadores de qualidade começando a piorar, entendemos que os spreads de crédito, nos níveis atuais, ainda remuneram pouco os riscos que enxergamos. Nossa inclinação, portanto, é mais de reduzir do que de aumentar a exposição ao crédito corporativo tradicional. Em crédito privado, seguimos mais cautelosos com exposições high grade clean e preferimos operações em que garantias, subordinação, alinhamento de interesses e estrutura ofereçam uma camada adicional de proteção ao investidor.
Onde ainda vale tomar risco?
(i) Exterior: Na renda fixa, seguimos evitando duration longa e preferindo vencimentos mais curtos, onde ainda encontramos carrego interessante com menor exposição à pressão estrutural sobre os juros longos. Seguimos construtivovs com ações americanas, especialmente com as empresas ligadas ao ciclo de inteligência artificial. Os valuations são elevados, mas continuam acompanhados, em muitos casos, por forte crescimento de lucros. Mantemos a exposição ao tema, embora hoje de forma menor e mais seletiva.
(ii) Brasil: Continuamos vendo bastante valor nos juros reais brasileiros de curto prazo, com preferência pelo pós-fixado (operações CDI+) e, no crédito privado, por operações estruturadas, com garantias, subordinação e alinhamento. Na bolsa, valuations ainda descontados e uma alocação baixa dos investidores mantêm uma assimetria que consideramos favorável para o longo prazo, apesar da volatilidade fiscal e política que provavelmente acompanhará os próximos meses.
Capital voltou a ter preço. Para nós, a consequência não é deixar de tomar risco, mas ser mais seletivos sobre onde tomá-lo. Aos níveis atuais, entendemos que a maior parte do patrimônio encontra uma relação risco-retorno muito favorável nos juros reais elevados dos prazos mais curtos. Seguimos cautelosos com juros longos, seja no Brasil ou no exterior, e, para a parcela do capital com horizonte efetivamente mais longo, preferimos a exposição a equities — tanto aqui quanto lá fora.
Gestão de Patrimônio
Em um cenário que exige cada vez mais leitura de mercado e disciplina na alocação, a Gestão de Patrimônio da Netz é liderada por Francisco Kops, CFA, com mais de 20 anos de experiência. À frente da estratégia, o gestor imprime consistência e visão de longo prazo às decisões.
O time é formado por Ewerton Leite - Portfolio Management, Anna Carolina Proença, C PRO-I- Investor e Lucas Caumo, CGA - Gestão, atuando de forma integrada na construção de portfólios robustos e aderentes aos diferentes perfis de clientes.
Mais do que acompanhar o mercado, a área reforça o posicionamento da Netz com uma gestão técnica, criteriosa e orientada à geração de valor no tempo.